Схожие риски разных инструментов

В последнее время наблюдается возрастающий интерес к ипотечным инструментам — со стороны как самих управляющих, так и институциональных инвесторов. Об ипотечных сертификатах участия и форматах, в которых с этими инструментами работает инфраструктура, журналу «Депозитариум» рассказала руководитель направления спецдепозитарного обслуживания ОАО «Специализированный депозитарий «ИНФИНИТУМ» Екатерина Осипова.

— Екатерина, в каком состоянии находится российский рынок ипотечных ценных бумаг и как он может развиваться дальше?

— Динамика выпуска ипотечных бумаг неравномерна: ипотечных облигаций значительно больше, чем ипотечных сертификатов участия (ИСУ). Так, на конец 2013 г. осуществлено 70 выпусков ипотечных облигаций и всего 6 — ипотечных сертификатов участия. Более широкое распространение ипотечных облигаций среди институциональных инвесторов можно объяснить более прозрачным и понятным инвестору порядком формирования ипотечного покрытия и выпуска облигаций, к тому же выпуск ипотечных сертификатов участия до 2013 г. был невозможен из-за отсутствия нормативных актов по ведению реестра владельцев ИСУ.

Инфраструктурной организации, такой как специализированный депозитарий, не совсем правильно судить об экономической привлекательности и перспективах развития ипотечных сертификатов участия в качестве финансового инструмента, однако очевидно, что конечному институциональному инвестору нелегко оценить все риски инвестирования в ИСУ при достаточно широких возможностях, которые предоставляет регулятор для инвестирования в такие инструменты.

Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в значительной степени зависит от позиции регулятора по данному вопросу и дальнейшего совершенствования нормативной базы, а также заинтересованности институциональных инвесторов в диверсификации портфелей с помощью ипотечных ценных бумаг, риски по которым должны стать для них более понятными.

— Можно ли говорить о том, что по отношению к ипотечным сертификатам участия все группы институциональных инвесторов ведут себя одинаково?

— В основном интерес к ипотечным сертификатам участия проявляют негосударственные пенсионные фонды. И конечно, эмитенты ипотечных ценных бумаг ориентируются именно на них. Практически не интересуются данным инструментом паевые инвестиционные фонды (ПИФы), хотя у них также есть возможность покупать ипотечные сертификаты участия в ипотечные ПИФы и ПИФы категории «фонд фондов». Возможно, в будущем данный инструмент привлечет страховщиков.

— С чем, на Ваш взгляд, связано повышение интереса к ипотечным сертификатам участия?

— Интерес действительно вырос. И связано это преимущественно с вступлением в силу Приказа ФСФР России от 30.07.2013 № 13-65/пз-н «О порядке открытия и ведения держателями реестров владельцев ценных бумаг лицевых и иных счетов и о внесении изменений в некоторые нормативные правовые акты ФСФР России». Ранее Законом «Об ипотечных ценных бумагах» была предусмотрена возможность работы с обоими инструментами — и с ипотечными облигациями, и с ипотечными сертификатами участия, но для выпуска ИСУ не хватало нормативной базы. Институциональные инвесторы и управляющие компании находятся в постоянном поиске новых инструментов для инвестирования. Спектр допустимых инструментов для тех же пенсионных накоплений существенно ограничен, поэтому ипотечный сертификат участия воспринимается как альтернативный инструмент более привычным ценным бумагам и депозитам.

— Что представляет собой ипотечный сертификат участия?

— Это неэмиссионная именная бездокументарная ценная бумага. Каждый ипотечный сертификат участия удостоверяет долю его владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего его лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные законом. Процесс создания и выпуска таких бумаг во многом схож с формированием ПИФа. Управляющая компания и будущий владелец ипотечного сертификата участия определяют пул ипотечных кредитов, подлежащих включению в состав ипотечного покрытия. Далее готовятся и регистрируются правила доверительного управления. После формирования ипотечного покрытия на собранный объем прав требований по кредитным договорам, которые могут быть оформлены закладными, выдается указанное в правилах доверительного управления количество ИСУ. Управляющий управляет имуществом, составляющим ипотечное покрытие, выплачивает владельцам ипотечных сертификатов участия денежные средства, ежемесячно рассчитывает стоимость ипотечного покрытия и одного ИСУ. На первый взгляд ипотечный сертификат участия напоминает пай ПИФа, но при более детальном рассмотрении обнаруживается разница. Цели и методы управления этими инструментами различаются. Если говорить о ПИФах, то основная задача управляющей компании — качественное управление, позволяющее обеспечивать рост стоимости пая при заданных ограничениях нормативных актов. У управляющего ипотечным покрытием цель немного иная: распределять платежи, которые поступают на основании прав требования по кредитным договорам/закладным, между владельцами ипотечных сертификатов участия. Управляющий ипотечным покрытием контролирует пул кредитов, составляющих ипотечное покрытие, в соответствии с требованиями регулятора. Так, например, без дополнительных процедур ввести новые закладные (права требования) в состав ипотечного покрытия ипотечных сертификатов участия не представляется возможным. Закладные (права требования по кредитным договорам) могут попасть в состав ипотечного покрытия только в результате дополнительного выпуска ипотечных сертификатов участия по итогам общего собрания владельцев ИСУ. Управляющий фактически не может на свое усмотрение менять состав покрытия, совершая сделки с имуществом.

— Каковы особенности работы инфраструктуры обслуживания ипотечного покрытия?

— Выдавать ипотечные сертификаты участия могут только организации коммерческого типа, имеющие лицензии на ведение деятельности по управлению инвестиционными и паевыми фондами, негосударственными пенсионными фондами (управляющие компании), а также кредитные организации. Если говорить об инфраструктуре, то, помимо управляющего и спецдепозитария, обслуживающих ипотечное покрытие, обязательным ее участником становится регистратор. В отличие от ведения реестра владельцев паев ПИФов, специализированный депозитарий не вправе вести реестр владельцев ипотечных сертификатов участия, что обязывает управляющие компании привлекать организацию, имеющую лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра (регистратора). Данное требование усложняет инфраструктурную схему обслуживания ИСУ, ведет к ее удорожанию и является непривычным для управляющих компаний на рынке коллективных инвестиций. Также в инфраструктуру ипотечного покрытия входят страховщик управляющей компании, страховщик специализированного депозитария и страховщик регистратора (при наличии).

Если возвращаться к роли спецдепозитария в процессе выпуска ипотечных сертификатов участия, то, прежде всего, она связана с учетом, контролем, а также хранением имущества, составляющего покрытие, и предварительным согласием на распоряжение этим имуществом. Однако мы позиционируем себя для клиента не только в качестве института учета и контроля, но и как консультанта управляющего по вопросам реализации задачи обслуживания ипотечного покрытия, в том числе при подготовке правил доверительного управления, при обсуждении порядка создания и функционирования покрытия, при решении сложных и неоднозначных вопросов, связанных с данной темой. Важно отметить, что обслуживание покрытия требует доработки учетных систем как управляющего, так и специализированного депозитария.

— Есть ли различия в составе ипотечного покрытия ипотечных облигаций и ипотечных сертификатов участия?

— Да. Например, недвижимость может входить только в состав ипотечного покрытия облигаций, помимо стандартных видов имущества (закладная и права требования по кредитным договорам). В состав ипотечного покрытия недвижимость входить не может, так как в дефолтных ситуациях имущество должно быть реализовано до его включения в состав ипотечного покрытия. Одним из основных преимуществ ИСУ перед облигациями является простота их выпуска и, как следствие, снижение затрат на создание ипотечной ценной бумаги. Этот факт является одним из объяснений растущей популярности ипотечных сертификатов участия.

— А что можно включать в состав ипотечного покрытия?

— В него могут быть включены:

1) обеспеченные ипотекой требования по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными;

2) другие ипотечные сертификаты участия.

Многообразие залогов заставляет управляющие

компании  сомневаться в возможности включения прав требования/закладных, обеспеченных такими залогами, в состав ипотечного покрытия. Перечень объектов недвижимости, которые могут быть предметом ипотеки, приведен в ст. 5 Закона № 102-ФЗ «Об ипотеке». К ним относятся, например, воздушные и морские суда, земли сельскохозяйственного назначения. Также, на наш взгляд, возможна передача в оплату ИСУ прав требований, обеспеченных залогом третьего лица, поскольку это напрямую предусмотрено Законом «Об ипотеке».

— Какова процедура формирования ипотечного покрытия сертификатов участия?

— Управляющей компании приходится работать в очень сжатые сроки. Она обязана выдать ипотечный сертификат участия максимум в течение 5 дней с даты, когда на закладной совершена запись о ее передаче, или с даты перерегистрации залога, в случае если право требования не оформлено закладной. До включения закладных в состав ипотечного покрытия управляющая компания и спецдепозитарий должны провести проверку закладных (прав требования) и всех сопутствующих документов.

Как показывает практика, до выдачи ипотечного сертификата участия регистратору необходимо получить документ, свидетельствующий о включении переданного имущества в состав ипотечного покрытия и расчет итоговой стоимости сформированного покрытия. Соответственно, управляющей компании необходимо заблаговременно изучить правила ведения реестра, правила доверительного управления и определить планируемые сроки формирования ипотечного покрытия, чтобы заранее подготовить спецдепозитарий к ожидаемому объему и срокам включения имущества в состав покрытия.

— Есть ли законодательные особенности при дополнительной выдаче сертификатов участия?

— Управляющая компания вправе выдавать дополнительные ипотечные сертификаты участия, принимая в счет их оплаты закладные (права требования). Каждая дополнительная выдача сопровождается проведением общего собрания владельцев ИСУ и принятием решения о выдаче новых сертификатов. Исходя из формулировок ряда пунктов типовых правил доверительного управления (ТПДУ) ипотечным покрытием можно сделать вывод, что фактической выдаче дополнительных сертификатов участия должна предшествовать регистрация изменений в правила доверительного управления ипотечным покрытием в части определения количества дополнительных сертификатов участия. Анализ процесса дополнительной выдачи ИСУ выявил спорные моменты, продиктованные особенностями формулировок нормативных актов. Так, дата, на которую необходимо рассчитать стоимость одного ипотечного сертификата участия, выдаваемого при дополнительной выдаче, определяется п. 42 ТПДУ ипотечным покрытием и является днем государственной регистрации залога недвижимого имущества, обеспечивающего права требования, в ЕГРП на недвижимое имущество и сделок с ним. Указание на порядок расчета стоимости одного ИСУ в случае передачи в их оплату закладных отсутствует, хотя с точки зрения сроков выдачи дополнительных ипотечных сертификатов участия более предпочтительно внесение закладных в ипотечное покрытие.

— Какие перспективы открывает ИСУ для институциональных инвесторов?

— Ипотечный сертификат участия уже получил развитие и как инструмент секьюритизации ипотечных активов, и как новый актив для инвестирования пенсионных денег. При этом ИСУ могут входить в состав пенсионных накоплений (ипотечные сертификаты участия и облигации в совокупности — не более 40% пенсионных накоплений) при условии их допуска к организованным торгам и включении хотя бы в один котировальный список высшего уровня (Постановление Правительства РФ № 379). Однако с 2 июня 2014 г. вступают в силу новые правила листинга биржи, что нужно учитывать при планировании допуска ипотечных сертификатов участия на биржу. Важно проконтролировать наличие в правилах доверительного управления необходимых положений, без которых биржа не допустит ИСУ к торгам. Также в соответствии с Постановлением Правительства РФ № 63 ипотечные сертификаты участия могут входить в состав пенсионных резервов НПФ, при этом иных ограничений, кроме допуска к торгам, нет. Однако доля ИСУ может составлять не более 20% пенсионных резервов, в том числе доля сертификатов участия, удостоверяющих доли в праве общей собственности на ипотечные покрытия, доверительное управление которыми осуществляется одним управляющим ипотечным покрытием, — не более 10% пенсионных резервов.

— Что можно сказать о регулировании на рынке секьюритизации?

— Есть ряд неурегулированных моментов, влияющих на облуживание ипотечного покрытия. Например, один из них возникает на стадии формирования ипотечного покрытия при количестве потенциальных владельцев ипотечных сертификатов участия больше одного. Не предусмотрена прямая замена закладных в составе ипотечного покрытия ИСУ, как не предусмотрена и возможность включения и последующей реализации недвижимости в составе покрытия. Существуют законодательные нюансы депозитарного учета закладных. В частности, законодательство не содержит обязательных требований к депозитарному учету закладных, составляющих ипотечное покрытие, следовательно, закладные могут быть как на обычном хранении, так и на депозитарном учете. Следует учитывать, что наше законодательство готовилось в отсутствие достаточной российской практики. Хочется надеяться, с появлением такого опыта положение будет меняться к лучшему. У регулятора появится возможность учитывать мнение рынка и вносить соответствующие изменения в нормативную базу.

Скачать интервью