Фонды на вырост

Российские биржевые фонды показывают взрывной рост на фоне повышенного интереса граждан к инвестициям в целом. Однако они все еще остаются слишком дорогими по сравнению с западными аналогами и допускают больше ошибок в следовании за своими индексами

Российский рынок пассивных биржевых инвестиций в последнее время привлекает к себе немало внимания: всего за один год у российских биржевых фондов стоимость чистых активов (СЧА, суммарная стоимость всего имущества фонда) выросла более чем в пять раз (см. график 1).

Любой специалист финансовой индустрии в России вам пояснит, что продукты, хотя бы немного отличающиеся от депозита, здесь по большей части не покупаются, а продаются. Особенно это касается розничного сегмента, где у потребителя есть некая финансовая цель, но часто нет понимания, с помощью каких инструментов она может быть достигнута. Однако с появлением в России индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС), послуживших мостиком для перетока части клиентов с банковских депозитов на финансовый рынок, стало понятно, что надо наладить выпуск продуктов, с которыми клиент-новичок мог бы разобраться самостоятельно, то есть продуктов, которые именно покупались бы инвесторами, а не продавались консультантами. И одним из первых таких простых продуктов стали биржевые паевые инвестиционные фонды — БПИФ, а также их западные «родственники» Exchange Traded Funds (ETF).

Принесли деньги

Всего за год биржевые ПИФы догнали по объему ETF на российском рынке

У БПИФ и ETF есть ряд безусловных преимуществ: низкий порог входа, прозрачная структура, комиссионные издержки существенно меньше, чем в классических ПИФах. Для большинства инвесторов покупка биржевого фонда равносильна покупке готовой стратегии управления их портфелем. Фонд можно подобрать под свой риск-профиль, то есть под максимально допустимый уровень потери капитала и соответствующий ему доход. Сами фонды на российском рынке сейчас представлены довольно широко, поэтому есть из чего выбрать. И это действительно удобно, особенно для неопытного инвестора.

Поэтому неудивительно, что прошлый год стал прорывным для БПИФ с точки зрения роста СЧА: накопленная биржевыми фондами сумма чистых активов с 2 млрд рублей в январе 2019-го выросла к концу года до 16.9 млрд рублей. На конец апреля 2020-го СЧА российских БПИФ составляет 26,5 млрд рублей — прирост на 56% за четыре месяца на фоне огромных потенциальных рисков, которым может быть подвержена мировая экономика вследствие пандемии коронавируса.

Рост популярности БПИФ обусловлен ростом числа новых инвесторов

Такой рост — прямое следствие роста числа инвесторов на нашем рынке. На конец апреля количество зарегистрированных клиентов в системе торгов Московской биржи составило более восьми миллионов человек, в то время как в начале 2019 года их было три миллиона. Снижение ставок по вкладам вынуждает население искать финансовые продукты с более высокой доходностью. Да, приток денег в БПИФ от новых клиентов вызывает кратный рост их активов, но происходит это потому, что все российские БПИФ относительно молодые: самому «старому» из них меньше двух лет, и у них довольно низкий уровень фондирования. По логарифмической шкале скорости прироста открытия счетов и СЧА БПИФ мы наблюдаем высокую корреляцию этих двух кривых, что косвенно подтверждает прирост активов в БПИФ как вполне «органичный», а его кратный рост — это не более чем эффект низкой базы (см. график 2).

Однако сумма 26,5 млрд рублей учитывает только БПИФ, которые сформированы в рамках российской юрисдикции. Кроме них на Московской бирже торгуются иностранные биржевые инвестиционные фонды — ETF управляющих компаний FinEx Funds и ITI Funds (о бизнесе FinEx «Эксперт» подробно писал год назад, см. «Робоэдвайзинг не черный ящик», № 27 за 2019 год), в которых содержится бо́льшая часть денег российских инвесторов. Поскольку ETF в России — продукт с чуть более длинной историей, нежели БПИФ, скорость прироста СЧА за этот же период в них не столь высока. На обоих эмитентов ETF приходится 30,2 млрд рублей, в основном на фонды FinEx. Таким образом, СЧА всех биржевых фондов, которые торгуются на Московской бирже, к концу апреля составляют около 56,6 млрд рублей — сумма относительно скромная даже по российским меркам, если сравнивать ее с другими типами финансовых продуктов: например, в активно управляемых открытых ПИФах сейчас в десять раз больше денег.

В США популярность ETF также быстро растет

«Отечественная индустрия активного управления не может опереться на многолетнюю историю, когда благосостояние какого-то поколения было бы определено удачными инвестициями в ПИФы, — поясняет директор “БКС Брокер” Олег Чихладзе. — Поэтому той степени лояльности, которая есть у инвесторов в коллективные формы, прежде всего в США, ожидать не приходится. Большинство продаж ПИФов — это, скорее, история взаимоотношений управляющих компаний и сетей продаж, а одним из ключевых критериев при выборе этих ПИФов являются комиссионные. БПИФы, скорее, ориентированы на новых клиентов, которые интересуются инвестициями, будучи по большей части клиентами сберегательных продуктов (в первую очередь депозитов)».

Понятно, что на ландшафтной карте мировых биржевых фондов место России и вовсе незаметно: на конец 2019 год под управлением американских фондов находится более 6,1 трлн долларов — огромная сумма (см. график 3).

«Российский сегмент БПИФ еще совсем молодой — ему меньше двух лет. А глобальная индустрия ETF развивается с 1993 года, то есть уже почти 27 лет. Там суммарные активы насчитывают 6,6 триллиона долларов, а число фондов — около семи тысяч. В России — 20 фондов и активы 300 миллионов долларов. То есть, учитывая востребованность этого инструмента у инвесторов, потенциал огромен, — говорит Вадим Логинов, директор по стратегическому развитию УК “Альфа-Капитал”. — В мире средний темп роста индустрии ETF за последние десять лет составляет 18 процентов в год — быстрее растет только отрасль смартфонов».

Кто на корабле?

Крупнейшие игроки рынка биржевых фондов в России

Несмотря на то что понятие «биржевой паевой инвестиционный фонд» было введено в 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» еще в 2012 году, первый БПИФ в России появился только в 2018-м. Основных причин тому, пожалуй, две. Первая — недоработки законодательной базы. Вторую же причину можно сформулировать вопросом: а есть ли смысл для управляющих компаний продавать своим клиентам биржевые фонды, на которых можно заработать в разы меньше, чем на продаже обычных ПИФов? Еще за пять лет до появления БПИФ, на Московской бирже уже начали торговаться ETF компании FinEx, которая изначально выстраивала инфраструктуру своего бизнеса на европейском регулировании фондов коллективных инвестиций с кастодианом Bank Of New York Mellon. Сейчас FinEx представляет для инвесторов наиболее широкую линейку решений (13 ETF на конец апреля 2020 года) и, очевидно, по праву является лидером по СЧА, которые составляют более 50% всех активов, инвестированных в биржевые фонды (см. график 4).

Важная особенность — юрисдикция ETF от FinEx: все фонды зарегистрированы в Ирландии.

БПИФ «Сбербанк — индекс Мосбиржи полной доходности “брутто”» от УК «Сбербанк управление активами» стал самым первым фондом по локальному праву на Московской бирже, хотя он и не самый крупный по СЧА. Эта почетная роль отведена фонду «Сбербанк — индекс Мосбиржи государственных облигаций», который не только является самым крупным фондом УК, но и превосходит по СЧА (более 8 млрд рублей) все биржевые фонды, которые торгуются в России. Суммарно фонды УК Сбербанка набрали чуть более четверти всех активов фондов. Доли БПИФ остальных управляющих компаний значительно меньше. Отличный пример того, насколько важна сеть продаж.

Карта биржевых фондов акций

Если рассматривать фонды по структуре активов, то их больше всего в акциях, которые включают в себя не только акции российских компании, но и зарубежных. При этом стоит отметить очень хорошее соотношение доходности и риска по большинству фондов за последний год (см. график 5). И это при том, что февраль и март выдались очень волатильными месяцами на финансовых рынках. В долларовых фондах доходность пересчитана в рублевую, что делает общую картину более красочной (в силу роста американской валюты) по этому показателю. Вместе с тем средние уровни волатильности фондов не превысили 10%, в то время как долларовый индикатор российского фондового рынка RTS продемонстрировал волатильность на уровне 12,2% за аналогичный период. Причина — более глубокая диверсификация индексных портфелей биржевых фондов, что является неоспоримым преимуществом для инвесторов.

Фонды облигаций также делятся по типу активов на рублевые (ОФЗ и корпоративный сектор) и долларовые еврооблигации (как правило, российских компаний). Это и объясняет поистине гигантские рублевые доходности в фондах евробондов. Здесь также отмечаем высокое соотношение доходности и уровня риска. Лидером по доходности в облигационных фондах оказался долларовый ETF от ITI Funds, который ориентируется на индекс российских еврооблигаций.

Крупнейшие игроки на американском рынке ETF

Как ETF, но по-другому

Когда мы говорим о биржевых фондах, часто подразумеваем именно индексный фонд, который дает возможность инвестору купить «в один клик» уже готовый диверсифицированный портфель — например, в виде индекса S&P 500 или индекса Мосбиржи. Почему инвестор не может купить этот портфель самостоятельно? Основных причин здесь две: у него нет возможности или времени разбираться, в какие активы инвестировать, либо для покупки аналогичного портфеля в нужных пропорциях требуется сумма, которой у инвестора нет. Биржевой фонд дает возможность инвестировать и тем и другим.

«Индексная» концепция значительно снижает роль управляющего фондом, поскольку он практически не влияет на его доходность. А вследствие этого возникает дополнительное преимущество ЕTF — более низкие комиссии (по сравнению с классическими ПИФами) за счет устранения платы за управление. Total Expense Ratio — общий уровень расходов — у ETF традиционно низкий (об этом далее)

При этом основная задача ETF или БПИФ — следить за тем, чтобы динамика изменения цен паев (акций) фонда как можно точнее отражала динамику индекса, за которым он следует. Индекс-провайдером выступает сторонняя организация. Например, FinEx Funds для этих целей часто пользуется услугами компании Solactive, которая специализируется на разработке, расчете и регистрации индексов. Есть еще спецдепозитарий фонда — не аффилированная с ним компания, которая выполняет административную функцию и проверяет деятельность ETF на соответствие регулированию. Спецдепозитарйи также проверяют все отклонения в динамике акций ETF от обозначенного индекса следования. Так осуществляется мониторинг деятельности фонда для международных ЕTF.

У российских БПИФ, которые выпущены по локальному праву, ситуация немного другая. В нормативных документах понятие «индексный фонд» не определено. Каждая управляющая компания может его трактовать самостоятельно. До недавнего времени это действительно было проблемой, однако сейчас она стоит не столь остро, поскольку за редким исключением БПИФы тоже придерживаются «индексной» идеологии: управляющая компания заявляет индекс, за которым будет следовать фонд, и представляет методологию его расчета, если он не относится к набору общепринятых индексов. Это позволяет российскому биржевому фонду стать более прозрачным, хотя и здесь могут возникнуть вопросы. Самый очевидный из них — с какой точностью фонд будет описывать динамику индекса. В некоторых правилах доверительного управления БПИФ отклонение процентного прироста стоимости пая от прироста стоимости индекса допускается на уровне 3–5% на промежутке в один год. Это совсем не мало — у американских коллег такое отклонение должно укладываться в доли процента. В любом случае мониторинг сделок фонда должен осуществляться на стороне спецдепозитария, который, за исключением фондов УК «ВТБ Капитал управление активами» и УК «Альфа-капитал», использующих собственные спецдепозитарии (что не совсем корректно, однако не запрещено законодательством), сейчас единый для БПИФ. Это специализированный депозитарий «Инфинитум».

В самом «Инфинитуме» так описывают процесс работы с БПИФ: «Контроль состава и структуры активов БПИФ на их соответствие правилам доверительного управления (ПДУ) осуществляется ежедневно на основании первичных документов, содержащих информацию о совершенных в течение дня сделках и их результатах (отчеты брокера, выписки со счетов депо и так далее), — говорит Людмила Корнеева, заместитель руководителя направления спецдепозитарного обслуживания АО “Специализированный депозитарий „Инфинитум”».— Важная особенность БПИФ — наличие обязательства обеспечивать соответствие изменения расчетной цены изменению количественных показателей индикатора доходности: ошибка следования не должна превышать определенного ПДУ процента. Ежедневный контроль исполнения этой обязанности осуществляется спецдепом также каждый рабочий день путем сравнения изменений iNAV конкретного биржевого ПИФ и изменений количественного показателя выбранного для этого фонда индикатора доходности. Выявление несоблюдения требований к составу или структуре активов БПИФ или же превышения ошибки следования установленного коридора влечет за собой формирование соответствующего уведомления, которое направляется как в управляющую компанию, так и в Банк России».

Возможно, закладывая в правила отклонение в 3–5%, управляющие просто перестраховываются, но в конечном счете такие возможные отклонения станут стоп-факторами в развитии рынка БПИФ. Как отмечает Олег Чихладзе, сейчас только протекционистские меры смогут обеспечить этому продукту активный приток покупателей: «Грамотные инвесторы предпочтут ETF, не очень грамотные будут покупать то, что им порекомендуют финансовые консультанты, а те, в свою очередь, будут ориентироваться на комиссионные, которые у других продуктов выше. Важным фактором, помимо снижения TER и уменьшения Tracking Error (ошибка слежения — стандартное отклонение ежедневных различий между динамикой фонда и базового актива. — “Эксперт”) было бы снижение тех рисков, которые изначально подрывают доверие к ПИФам: рискам конфликта интересов управляющих и рисков в принятии решений при управлении, — добавляет директор “БКС Брокер”. — Поэтому ключевой фактор, который мог бы оживить индустрию БПИФ, — устранение регуляторного гэпа у БПИФ относительно ETF, которые эти риски в свое время закрыли».

Еще одной важной особенностью локального рынка биржевых фондов являются их комиссии — они выше комиссий зарубежных ETF в разы, а иногда и в десятки раз (см. таблицы 1 и 2). Так, средняя комиссия наиболее крупных американских ETF (см. таблицу 1) составляет 0,29% от СЧА (ETF Citigroup Inc. исключен из расчета, так как значение комиссии лежит далеко за переделами диапазона выборки), в то время как средняя комиссия по БПИФ составляет около 1,05% от СЧА без ETF FinEx и около 0,9% от СЧА по всем биржевым фондам, которые торгуются в России.

Как полагает Вадим Логинов, неправильно считать, что управляющий при индексной форме делает минимум работы: «Есть такое понятие, как поддержание tracking error, то есть долей составляющих индекса, чтобы было минимальное отклонение. Для активно торгуемого фонда это не так просто».

Конечно, есть некоторый порог рентабельности фонда, ниже которой его содержать просто невыгодно. Сравнивать с американскими ETF, где под управлением находятся десятки и сотни миллиардов долларов, не совсем корректно, на таких активах комиссию можно занижать сколько угодно. И тем не менее завышение комиссии у отечественных БПИФ порой выглядит нелепо. К примеру, когда в качестве активов БПИФ покупаются американские ETF (а это встречается не так редко) и управляющее компании при этом берут комиссию, которая в разы выше базовых ETF. Сомнительно выглядит и такой комиссионный компонент, как «вознаграждения управляющему». Выше мы уже отмечали, что роль портфельного управляющего в индексных фондах минимальна — нет необходимости корректировать структуру фонда, поскольку она привязана к конкретному индексу. В данном случае управляющий — это пережиток классических ПИФов, где суммарные комиссии еще выше.

Кроме того, учитывая, что БПИФ/ETF — это инструмент долгосрочного инвестирования, даже небольшие отклонения в комиссиях могут ощутимо влиять на финансовый результат в масштабе длительного периода. Легко посчитать, что дополнительная комиссия в 0,4–0,6%, а именно столько в среднем забирает вознаграждение за управление, на десятилетнем промежутке выльется в 4,5–7% от СЧА, которые заплатит инвестор.

Десять самых крупных биржевых фондов на российском рынке

Взгляд в будущее

Говоря о перспективах развития биржевых фондов в России, стоит выделить три направления: развитие регулирования, продажи и продуктовая линейка.

С продажами, кажется, все просто: фонды торгуются на бирже, покупай кто хочет. Однако далеко не каждый частный инвестор может самостоятельно проанализировать все биржевые инструменты и их особенности. А в офисе инвестиционной компании консультанты редко заинтересованы в продаже биржевых фондов: это продукт низкомаржинальный. Хороший вариант — продажи в цифровом формате — через маркетплейсы, а также функциональные элементы для составления портфеля из БПИФ и ETF (Robo-advisor). Учитывая, что сейчас на рынке большинство частных инвесторов ориентируются именно на долгосрочные инвестиции, к примеру на ИИС, портфель из биржевых фондов, составленный роботизированным советником, — вполне рациональное решение.

«ETF — это прекрасный строительный материал для портфеля долгосрочных инвесторов, когда можно строить его из готовых “блоков”, — соглашается Вадим Логинов. — Очень активно биржевые фонды там используют институциональные инвесторы. С помощью БПИФ удобно балансировать портфель, диверсифицировать риски. Можно использовать БПИФ и как тактический инструмент для краткосрочных вложений, и особенно, для управления временной ликвидностью».

Что же касается развития продуктовой линейки фондов, то, казалось бы, их количество с разнообразными конфигурациями активов должно расти. Однако не будем забывать, что российский рынок очень небольшой. Почти для половины фондов не достигнута планка даже в миллиард рублей СЧА. А это крайне низкий уровень фондирования. Более того, в начале года мы впервые в России стали свидетелями закрытия трех ETF. Это сделала компания FinEx. Причиной, возможно, стал низкий уровень инвестиций в фонд и, соответственно, их низкая рентабельность. Олег Чихладзе отмечает, что из-за небольшого рынка и высокой конкуренции игроки, скорее всего, будут закрывать часть фондов, которые дублируют уже существующие индексы. А вот крупные госбанки, вероятно, оставят линейку без изменений, хотя бы из имиджевых соображений.

Среди фондов-дублеров в России выделяется три БПИФ на индекс S&P: «Сбербанк — S&P 500», «ВТБ — Фонд акций американских компаний», «Альфа-капитал Эс энд Пи 500». Так получается потому, что фонды делались под собственных клиентов компаний (ведь странно рекомендовать своим клиентам к покупке фонды конкурентов). Но логично предположить, что со временем произойдет переток инвесторов в тот фонд, который сможет предложить лучшие условия по комиссиям и ликвидности.

Логично также было бы ждать перетока денег из управляемых фондов в БПИФ — особенно по мере того, как опыт инвесторов будет расти, а комиссии фондов — снижаться.

В подготовке материала принимал участие Константин Пахунов.

Эксперт